香港股市何以理性

尽管香港与内地仅经济联系日益紧密，但是香港资本市场对于内地投资者来说还是犹如蒙着面纱的少女。有投资者说道，“香港的股票非常适合价值投资，市盈率远远低于A股市场。”也有人认为，“香港的衍生品交易非常发达，是投机者的天堂。”

　　尽管香港与内地仅经济联系日益紧密，但是香港资本市场对于内地投资者来说还是犹如蒙着面纱的少女。有投资者说道，“香港的股票非常适合价值投资，市盈率远远低于A股市场。”也有人认为，“香港的衍生品交易非常发达，是投机者的天堂。”

　　实际上，香港市场的规则完善，投资理念非常的国际化和理性，但同时丰富的品种和机制也给人一夜暴富的机会。

　　理性的估值方法

　　“香港的股票市场和内地有很大区别。从根本上说，就是因为估值有所不同。” 盛海投资管理有限公司的投资总监王俊彦告诉《证券市场周刊》。王所在的机构是香港本地最成功的私募基金之一，而王俊彦本人也对香港和内地的情况非常了解。他认为，和内地相比，香港股市的估值更为谨慎。

　　首先，估值上的差异集中表现在对于EPS（每股收益）的认识上。内地机构倾向于把企业的年利润全部计入EPS，而香港机构则表现得非常谨慎，它只把和净资产有关的部分计入EPS。在进入大牛市的2006年，不少上市公司利用富余的流动资金购买股票。牛市行情让不少企业的业绩更是锦上添花，但是香港机构则冷静地认为，企业通过资本市场上非相关业务获得的收益，对其改善经营没有本质上的帮助。如果把这部分收入计入EPS，那么就意味着投资者购买了不具有长期收益的资产。

　　交叉持股也可能导致EPS估算的分歧。随着资本市场的发展，越来越多的企业开始持有其他上市公司的股票。“交叉持股这种情况不仅在内地和香港，在全球资本市场都很常见。”王俊彦似乎对内地的估值方式不以为然，“如果把企业持有其他上市公司的盈利也计入EPS，那么就可能出现大量的价值重估。”根据香港机构的估值理论，必须对资产重估的部分给予剔除。因为这部分现金也无法改善公司净资产的质量。

　　最后，对于企业市场份额扩张时期的估值方法，香港机构也和内地投资者有所不同。内地分析师倾向于认为，企业在获得更高的市场份额后，意味着企业实力的进一步增强。但是香港机构则倾向于认为，企业的市场份额扩张后，往往毛利率会降低。因为根据考察，企业在高速扩张中的边际成本要高于边际利润。同时，香港机构更多从PEG（市盈率相对盈利增长比率）进行考察，认为企业扩张之后成长性可能会降低。因此在上市公司完成高速扩张之后，如果没有成长性的支持香港机构反而会调低它们的估值水平。

　　理性的投资场所

　　香港的资金都是可以在全球范围内自由流动的，这为泡沫的形成设置了障碍。从内部经济环境来看，香港的利率相比较内地要高，所以买卖股票的成本也就存在差异。由于股票风险溢价不尽相同，香港的投资者就必须更理性地应对股市投资。

　　在王俊彦看来，内地市场的投机性过强，散户在投资时缺少足够的理性，股票的涨跌变得难以捉摸，这也让专业分析师很难有用武之地。尽管有不少散户投资者在A股市场获得了巨大的成功，但是在香港分析师和基金经理看来，A股市场存在着巨大的结构性风险。因此他们都认为香港市场才是理性投资者的真正归宿。

　　香港的一些基金经理形容内地的某些散户投资者把菜场上的采购标准带到了股市上，他们完全不理会上市公司的基本面，而只是一味追捧低价股。从历史上看，采用这样炒股方式而获得高额回报的内地投资者确实不乏其人。近期香港股市就体现出非常明显的内地资金炒作痕迹，而香港鼎鼎有名的仙股则让内地一些投资者找到了用武之地。花旗银行中国研究主管薛澜表示，仅仅从近期香港低价股数量的减少，就可以断言有大批内地资金涌入香港。

　　“中国的散户投资者从股市中总结的教训还不够深刻，因此他们经常会有非理性的冲动。”王俊彦谈道，内地散户投资者进入到香港市场之后，由于受到旧思维的影响，不可避免地会受到挫折。

　　近期香港的低价股受到内地资金关注，炒作热烈。但是在香港投资者眼中，这些貌似有利可图的仙股根本就是不可接触的。一次次惨痛的经历告诉投资者，投资这些股票其结果只能是血本无归。这是因为香港市场和内地有着本质的区别，内地的监管部门对于增发新股有着非常严格的限制，而在香港市场上，企业要增发新股是非常容易的，因此仙股的供给几乎可以说是无限的。巨大的供给量能够消化原本用来炒作的资金，而且还根本不会形成泡沫。最终的结果就是投资者的钱全部流入了企业的融资渠道，让那些原本融资比较困难的企业能够轻而易举地获得大量资金。对于内地投资者来说，认识香港资本市场是非常有帮助的。在国际性的市场中，内地投资者会逐渐认识到，投资而非投机行为，才是理财的根本途径。

　　理性的投资机构

　　根据内地分析师的计算，在2007年5月牛市最顶峰的时候，散户持有A股流通市值所占比例在60%以上。但是在香港投资者的眼里，散户所持有市值的比例远远高于这个数字。王俊彦曾经对内地基金做过计算，平均每个基金购买者所持有金额只有8万元左右，这也间接说明了内地基金基本上也还是都掌握在散户投资者手中。内地投资者脆弱的心理防线让A股市场有了更多的动荡性。