何志成：人民币购买力降低与投资外汇机会

　　当我们向国人介绍新的投资机会，特别是在人民币升值趋势加强以及国内通货膨胀可能蔓延之时，想遍几乎所有的投资产品，投资市场，恐怕也不会想到投资国际外汇市场的机会。这个原因似乎非常简单：人民币是升值货币，为什么要把它兑换成外汇呢！

　　因此，我们思考问题就需要从三个方面入手。一是回答人民币是否真是升值货币；二是事实的通货膨胀以及长期的负利率环境；三是投资外汇市场与回避系统性风险。

　　一、人民币是否真是升值货币

　　人民币是否真是升值货币？回答这个问题既复杂也容易。因为人民币是被“管制”的货币，所以它的(国际市场)价值不是由市场决定的，而我们感受到的(国内)购买力却是真实的。

　　一种普遍的看法是：人民币是被严重低估的，倘若人民币可以自由出入境，并在全球外汇市场上自由浮动，其兑美元的价格会升值20%，甚至更多。其实，人民币自由出境后的结果可能恰恰相反，解除管制后的人民币可能大幅度贬值。由于中国严格地控制着资本账户，人民币不能自由出入境，因此，人民币与世界各主要货币的“公允”价值区间在那，无法由(国际)市场决定，也就无从证明。真实的情况是：人民币在2年的时间内已经(兑美元)升值了10%左右，而人民币的国内购买力却贬值了5%以上，如果以房产来衡量，则贬值了50%左右。另外，除了兑美元以外，人民币在一年左右的时间里，对欧系货币贬值了3%，对商品货币(澳元，加元)贬值了5%左右。另外，由于全球基础原料大涨，而这又是中国进口的大项。因此，无论是从国内购买力衡量，还是从对世界大宗商品的采购价格观察，人民币都不是升值货币。正确地说，人民币实际是在贬值，只是因为美元也是贬值货币，而人民币与美元依然是“半自由浮动”，由于人民币对美元在缓慢升值，国际舆论又在压人民币对美元大幅度升值，我们才有了这样的错觉：人民币在升值，人民币还会大幅度升值。

　　显然，问题的关键点是：人民币被管制，无法与国际货币进行真实的比较。

　　但现在，大陆居民可以投资港股了，这个新政策的实施意味着，今后人民币可以自由出境，兑换国际货币更容易了，而资本账户的管制肯定会进一步开放，直至完全取消。

　根据国家最新规定，个人投资者虽然最初只能投资于香港证券，但范围可能很快就会扩大——由港股扩大到全球主要国家的股票，由股票市场扩大到全球主要的虚拟金融市场，包括外汇市场。这个“自由”的力量有多大？据摩根大通最保守的估计，明年中国至少有1000亿美元会出境，而在3年之内，流出量将达到5000亿美元。当人民币可以从天津(最初的开放地)流向世界时，广州，上海，大连、青岛，包括北京为什么就不行呢。从理论上讲，当国内的人民币资金可以自由兑换成外汇再涌入全球市场时，很快将使所谓的人民币升值压力转换成人民币贬值的事实。而这会逼迫中国政府立刻作出选择，或是让人民币汇率立刻自由浮动，或是关启已经放开的人民币自由出入境大门。而无论情况向什么方向发展，人民币的国内购买力不可能大幅度升值是肯定的，因为人民币的流动性泛滥最严重！劳动力成本与国际市场的差距也最大！一旦完全开放，国内工资，物价与世界各国迅速接轨，对人民币将构成长期贬值压力。

　　二、事实的通货膨胀以及长期的负利率环境

　　货币贬值或通货膨胀预期上升时必须适时提高存款利率，这既是央行对抗通货膨胀的武器(职责)，也是对存款者的补偿。这个基本的货币政策常识，在中国可能无法执行。

　　由于中国货币紧缩进程较全球主要国家要晚，因此当人家的经济出现拐点时，我们还在高歌猛进——GDP和CPI都在高位。中国央行四次加息虽然缩小了静态的“负利率”，但动态的“负利率”可能还在扩大，如果CPI不在8月出现回落的话，此次加息将起不到缩小实际负利率的作用。从趋势上看，CPI在7-12月都是逐步攀高的，缓慢加息，不可能使通货膨胀控制在6%以内。我甚至可以预期，这种追着通货膨胀走的加息方式可能还在加剧通货膨胀预期。我测算，如果加息幅度赶在通货膨胀前面，必须至少再加6次左右，而我们货币政策的一个难点就是，必须保持与美国的适度利差，而且利差最好在2%以上。因为，极小的人民币与美元的利差将使热钱回流中国，使人民币“对美元升值”的预期继续高涨，而在全球市场风险投资热度大幅度降低之后，投机性的国际炒家可能向中国市场大规模转移，进一步炒高中国的A股和房地产价格。我们看到，市场已经基本给出了答案：未来人民币一年期存款的基准利率很难超过4%，除非是出现恶性通货膨胀。