易宪容：“港股直通车”存在四大悬疑

港股直通车的消息已经公布两个星期，有市场传言说“港股直通车”可能搁浅，也有媒体报道说管理层正在评估风险，从而使得“港股直通车”要等一些时候才能通行。由于市场上种种报道与传说，港股直通车也成了市场的一个期待与悬念。

其实，从资本项开放的角度来看，尽管QDII与QFII早已启动，但是境内居民和非居民到海外资本市场投资，境外居民和非居民进入内地资本市场投资，都是少有几个资本项下没有开放的项目，因此，境内居民到海外资本市场或境外资本市场直接投资应该是一个相当重大的事件。它不仅意味着中国资本项下开放程度越来越大，也意味着对中国投资者及中国资本市场可能产生巨大的影响。

悬疑一：

为何没有市场准入标准

但是，这样一个重大的事件，为什么其相关业务只能通过中国银行天津支行来做，而不是其他银行及其他地方一起来做？笔者觉得这样做的理据与合法性都不足。很简单，如果论地缘，在深圳与广东，其市场的基础条件，其投资者的便利性等方面肯定会好于天津。如果从市场的发展程度来看，上海也不会落后于天津，但为什么不是在上海而是在天津？

另外，作为中国资本项开放的一个重大事件，为什么仅是中行天津支行来做？而不是制定相应的市场准入规则，让有资格的金融机构来竞争、来形成有效的市场竞争机制？其理据何在？这样一个重大的事件，如果没有一个严格的市场准入标准，如果这种严格的市场准入标准不是通过有效的市场机制来确立，而完全是通过人为的因素来规定，那么这对其他金融机构公平不公平？对其他地方公平不公平？

其实，就是这样一个简单的细节，如果没有一个合法性的基础，如果没有一个严格的市场准入，那么境内投资者到海外投资还没有走出就面临着市场的不公平。因为，没有严格的市场准入标准及有效市场竞争机制，投资者要获得比较好的服务是不可能的。

悬疑二：

如何平衡各利益关系

放开内地投资者到海外或境外资本市场投资，不仅在于事件的重大性，而且存在其业务重大的利益关系如何平衡的问题。这里既有金融机构之间的利益平衡，也有市场中不同的金融产品之间的利益平衡。比如，目前境外投资试点性质的QDII，在内地开放居民直接投资海外后，QDII是否可发展或需要等待。而这些利益关系，如果不通过有效的市场机制是很难达到平衡的。

市场是什么？市场不就是通过有效的、公平公正的竞争机制来实现吗？中国资本市场发展以往“政策市”所留下的种种弊病还不够吗？还要再生出一个“政策市”的怪胎吗？因此，其议题设定的理性、其决策程序的合法性等都是管理层必须考虑的问题，而不是某个职能部门一纸文件宣布就了事的事情。如果事件发生时，这些问题没有解决好，等市场一开通，其面对的问题就会更多。

悬疑三：

会否重蹈当年B股覆辙

内地投资者到海外或境外投资，由于其信息、能力、知识等方面的不足，他们所面临的风险肯定不小。

目前境外投资试点性质的QDII、中国投资有限责任公司（简称中投公司）投资美国黑石公司，以及国家开发银行入股巴克莱银行等投资不理想。如部分银行QDII产品出师不利，产品跌破净值；中投公司投资黑石套牢约20%，截至目前浮亏金额约为5.3亿美元；国开行投资巴克莱银行前景难料，首笔22亿欧元的投资在入股宣布首日即出现了1.5亿欧元的浮亏。如果内地居民进入香港市场，可能面临的风险更高。

比如，在两个星期前，“港股直通车”的消息一公布，香港股市在次级债危机的阴影下即刻沸腾起来，当天迅速飚升。内地投资者及整个香港市场都在预期，当大量的资金都流向香港股市时，股市肯定会迅速飚升，而且境内A股这两年上涨态势会立即会传递到香港股市。也正是在这样的一种预期下，香港股市又创出了历史新高。

这就让人想到2001年B股市场的开放。2001年2月19日，有关部门宣布B股市场对内地居民开放，但当时规定，新增换汇资金延至当年6月1日方准进场。2月19日到5月31日，上证B股指数大涨200％，6月1日之后却掉头下跌，两个月后跌幅近半，内地投资者损失惨重，国际投资则套利而去。而目前港股的情况与当年B股的走势如出一辙。尽管港股“直通车”的通道还未有一分钱流入香港，香港恒生国企指数一周之内就已上涨了近40％。而目前A、H股价差恰与当年A、B股情形相似，即内地资金如蜂拥香港市场，国际投资者高位离场，将境内投资者套牢。

悬疑四：

是否建立风险应对机制

内地投资者进入香港股市，应该是中国对外开放一项重大的举措。当中国资本项的大门又打开一些时候，它不仅对中国的金融市场会产生重大的影响，对中国的投资者也面临着很大的风险。可以说，这次美国次级按揭债危机，如果不是中国资本项没有开放，其对中国传染是不可避免，但这次中国股市能够独善其身，根本就在于中国股市开放度低。对于个人到海外投资的大门打开对中国市场影响多大，这是目前大家是想象不到的。因为，这个市场打开后，境内外市场会发生什么是相当不确定的。对此，不知境内管理层是否考虑过出现什么情况可采取什么政策或应对的方式。如果这些都没有充分的准备，那么中国投资者海外投资对境内市场的冲击、国际金融市场对中国市场的冲击也就不可避免了。

总之，“港股直通车”是中国资本项开放的一项重大的政策，它的开放对内地投资者、对内地金融市场及香港金融市场等方面都会产生巨大的影响。这里，既有相关者的利益关系协调，也要面对各种不确定性下的风险。这些都是我们的政策与制度必须考虑的问题。