银行业:在货币调控阶段更看好大型银行

    行业背景

　　人民银行决定从12月25日起将法定存款准备金率上调100个基点，这表明了2008年货币调控的信号。我们认为：1）中国可能会以对M2/信贷/投资数量的控制作为2008年主要的调控工具；2) 2008年新的人民币贷款额度可能设定在约3.3万亿-3.6万亿元的水平上（2007年预期约为人民币3.8万亿元，同比增长16.8%），相应的2008年同比增长率约为13%。我们仍然预计2008年银行业人民币/外汇贷款同比增幅为13-15%，因为：a)国内银行通常会略微超过这个额度；b)外汇贷款并不受到贷款额度的限制（例如，2007年10月外汇贷款同比增长了31%）；3)基于国内银行在2008年第一季度的人民币贷款额可能达到2008年全年额度30%-38%的假设（2007年第一季度新的人民币贷款占了2007全年额度的38%，中国人民银行可能会按季度对银行业贷款增长进行调控），2008年第一季度人民币贷款同比增长率可能放缓至约14%-15%的水平（而2007年预期同比增长水平为16.8%）。

　　投资机会

　　我们认为，受到持续的信贷调控、未来关于中国经济软着陆、硬着陆以及未着陆的争论的影响（这场争论可能一直会持续到出现可能引发政策放宽的投资/消费价格指数增长放缓时为止），国内H股和A股银行股票在2008年第一季度的表现将仍然呈现出较大的波动性。我们将密切地关注2008年第一季度的投资/消费价格指数以把握未来的政策动向。

　　因此，在近期内的货币调控阶段，我们看好大型银行，特别是工商银行（1398.HK，买入）和建设银行（939.HK，买入），因为这些银行的盈利增长强劲，而且盈利可预测性更高，因为：1）它们能够受益于银行间市场收益率和债券收益率的上升，受到法定准备金率上调的影响更小，因为其贷存比较低，另外证券公司存款数量（这部分存款无需满足央行的准备金要求）高于小型银行水平；2）与小型银行相比，其2008年贷款/资产负债增长预测的不确定性更低（例如，工商银行的2008年贷款同比增长目标为10%，而建设银行的目标为13%）。

　　我们认为，那些贷存比较高，和/或证券公司存款水平较低的小型银行无论在2008年预期资产负债增长假设还是资金成本上升方面都可能会面临更高的风险/不确定性，这些银行包括：中信银行(998.HK,中性)、华夏银行(600015.SS,卖出)、浦发银行(600000.SS,中性)。

　　我们通过考虑以下因素来判断哪些银行会更多地受到法定准备金率上调的负面影响：

　　a.贷存比较高的小型银行会更多地受到法定准备金率上调的影响（图表2）：中信银行、工商银行、浦发银行和华夏银行另外，通常来说小型银行需要更多的超额准备金率（约为3-5%），因为其存款基数变化较大，而大型银行所需超额准备金率的水平约为2-3%。

　　b.证券公司存款较少的银行：浦发银行、华夏银行和深发展虽然证券公司存款不可以用于放贷，但是这些资金可以用作暂时的流动性管理。

　　c.债券投资较少的银行,从证券收益率的上升中受益较少.（图表4）：中信银行、中国银行和浦发银行与工商银行有关的法定披露：高盛持有工商银行5%或以上的总发行股本以及20%或以上的H股股份。高盛的代表在工商银行的14个董事会席位占有1个席位。高盛与公司可能存在其它业务关系。