美国次级债危机可能还会加重

3.美国次贷余额和发放规模的风险

应该指出，2001-2006年美国次贷余额与发放额的估算结果不可比。其中主要原因是次贷余额不包括再融资(Refinancing)，但发放额则包括了这一部分。

综合次贷余额和发放的分析，2001-2007年的美国抵押房贷市场的兴衰大致经历了3个阶段。2001-2003年是第一阶段。该阶段正处于美国的低息期。支持该阶段美国房贷市场繁荣的主要不是次贷，而是优质房贷(以下简称优贷)；当然受低息刺激的主要也不是次贷，所以还不能将美联储的低息政策视为次贷危机的直接原因。2004-2006年是第二阶段。该阶段覆盖整个美联储的连续提息期。这一阶段房贷市场的繁荣主要是靠次贷的大规模发放支撑，当然导致次贷危机的主要原因也是次贷。2007年进入第三阶段。美国房贷市场因次贷恶化而进入危机期。次贷危机当然与2004年以前累计发放的次贷规模有关，但与2004年以后发放的次贷关系更大。一般来说，在保持一定发放规模的条件下，从前期发放到后期，符合放贷条件的借款人会越来越少，因而后期发放的风险通常大于前期。所以2005年特别是2006年次贷发放的风险更值得关注。

美国次贷证券化的风险分析

美国房贷市场的次贷与债市上的次债关联紧密，其中抵押证券化是使二者发生关联的重要渠道。2004-2006年，在次贷大规模扩张的同时，次贷的抵押证券化也在加速。

如图3所示，2001年以来，美国抵押房贷的证券化率在62%-77%之间，基本上呈小幅上升趋势；但次贷证券率的提高幅度大大高于抵押房贷，5年时间里从45.8%上升到74.8%。2001-2003年，美国次贷的证券化率都不到60%，而2004年一下提高到67.2%，2005年又进一步提高到74.4%，甚至超过了同年抵押房贷的证券化率。2004-2006年次贷的大规模证券化虽然推动了当时房贷和房市的发展，但也种下了次贷和次债的风险隐患。

次贷的抵押证券化当然有助于其风险的分散和转移，也因此刺激和推动了次贷发放，但却增大了债市的整体风险，特别是在信用评级放松的情况下，会使次贷引发的次债风险进一步放大。

债券评级是债券上市前的必经环节，但在2004-2007年次债上市过程中，债券评级机构对次债的评级严重不实。比如，穆迪公司在次贷风波发生后，将2006年至2007年10月上市的次债作了首批信用等级重新评估，其结果令人瞠目。原评为A级的抵押债券经重评仍为A级的只占21%，从A级降为Baa级的占43%，降为Ba、B和Caa级的分别占27%、9%和1%。Baa级次债重评后仍为Baa级的只占12%，而从Baa级降为Ba、B和Caa级的比重分别为32%、23%和32%。Ba级次债重评后只有4%的次债留在本级，14%的降为B级，有82%的大量次债降为Caa级。