如何利用利率互换进行套利

人民币利率互换自从2006年2月试点以来，已经经历了2年多的时间。2008年2月，人民币利率互换交易正式开始实施，市场参与者逐渐增多，利率互换的名义本金额大幅增加，未来的市场空间巨大。在人民币利率互换的实际交易中，既有单向持有互换合约，也有互换和其他利率产品组合交易。单边交易策略可以持有到期、也可期间平仓。组合交易策略包括互换和现券的组合交易，及互换与互换之间的组合交易。

单边交易的两种形式

单边交易有两种形式，一是基于未来互换利率和参考利率走势的判断，采用持有到期的方式；二是根据对未来互换利率走势的判断采用提前平盘的方式。

对于单边交易机会的判断，关键在于对参考利率走势的把握。如果预期参考利率低于互换利率，那么卖出互换将可以直接获取收益。以IRS-Repo为例，我们预计未来三个月FR007的滚动均值（每七天重置利率一次）最可能的区间为2.75%-3.08%，大于3.2%的概率很小。由于大盘股发行导致互换浮动端的波动比较大，我们可能需要一定的风险保护。一般说，每个季度3-5bps就差不多了，考虑到3.08%是区间上限，这里不妨取2-3bps，则3个月的IRS-Repo利率若高于3.11%，可以考虑卖出。

对于成交比较活跃的1年期互换，风险事件在于红筹股在下半年密集回归A股。在2007年9月份和10月份的大盘蓝筹密集发行期限，浮动端的支付额曾经达到3.5%。但考虑到2008年股市的弱市特征，估计红筹密集发行的可能很小。因此，我们对于未来3个月FR007的分析也将适应于全年，给定每个季度2-3BP的风险保护，则1年期利率互换合理若高于3.20%，可以考虑卖出。

互换与现券的组合交易

互换和现券的组合交易，在人民币利率互换市场上可行的交易为“回购养券＋互换”、“互换＋浮息债”两种。

首先，“回购养券＋互换”的组合是目前各种套利策略当中机会最明显的一种策略。该组合的操作方式为：进行7日正回购，用回购资金买入央票，同时买入一个IRS-Repo。

以4月14日数据为例，1年期央票利率为4.06%，1年期互换利率为3.05%，那么两者利差为101BP。从R007和FR007的走势来看，两者走势非常一致，利差的三个月均值在5BP以内。只有在大盘股发行期间，两者利差才会显著放大，最大值达到57BP。但是2006年以来，利差的绝对值大于20BP的只有5个交易日，因此可以认为利差绝对值大于20bps是一个小概率事件。不能忽视的一点是，该组合交易存在一个潜在风险，即在货币市场资金紧张的时候，如果不能顺利进行正回购融资，投资者有可能被迫卖掉央票，从而使得套利失败。