中联重科：收购CIFA 协同效应尚需时日

　　评论：

　　CIFA的行业地位

　　CIFA2007年销售收入30亿元人民币左右（不计底盘），若计入底盘则销售收入在60亿元人民币左右，规模基本和三一重工（爱股,行情,资讯）混凝土机械部分相当，相当于中联重科混凝土机械的1.7倍左右。2006年CIFA在欧洲混凝土泵送机械市场占22.2％的份额，与Schwing公司市场份额相近，而Putzmeister公司拥有33.3％的份额。同期的世界市场中，CIFA占8.9％的市场份额,在欧美生产厂商中列第3，仅次于拥有21.5％和19.0％市场份额的Putzmeister与Schwing公司。2006年欧洲混凝土搅拌车市场CIFA占16.5％的份额，仅次于Putzmeister与Schwing-Steller公司的24.3％和22.3％的份额。同期的世界市场中，CIFA占到5.3％,在欧美生产厂商中列第4，而Oshkosh，Liebherr与Steller公司分别拥有13.7％、11.6％和10.1％的市场份额。另外，CIFA在亚洲及新兴市场主要竞争对手是中联重科和三一重工。

　　作为国际一流的混凝土机械制造商，CIFA拥有知名的品牌、全球化的销售网络、领先的技术工艺、优异的产品质量和完善的售后服务。与行业竞争对手相比，CIFA是唯一一家能够全面提供各类混凝土设备的提供商：包括混凝土泵送机械类（包括混凝土输送泵、混凝土泵车、带泵的混凝土搅拌运输车、砂浆喷射泵）产品、混凝土搅拌运输车、混凝土搅拌站、混凝土喷射台车及混凝土布料机等产品。CIFA的核心竞争优势在其产品的性价比较高，相对于Petzmeister和Schwing公司，CIFA产品具有10％～20％的价格优势（混凝土泵价格低17％～20％，搅拌机械价格低8％～13％）；相对于亚洲混凝土机械制造商，CIFA产品具有较好的技术优势、更高的品牌知名度和客户美誉度。

　　收购价格不菲

　　此次收购EV/EBITDA为9.6倍，若以EV/EBITDA比较，收购价格还是低于国内同类上市公司（见下图表），但还没有达到“具有巨大吸引力”的程度。比较PB和PE我们发现，此次收购2007年的PB值高达10倍，PE值高达55倍。

　　另外，值得一提的是，我们发现2006年6月MagentaSGRS.p.A.收购EV/EBITDA为6.7倍，与此相比时间虽然只差2年，但此次中联收购CIFA价格明显上升很多，而且这是在美国爆发次债危机、美欧房地产业开始出现衰退的环境中的收购，此时9.6倍的收购价格算是比较高的。

　　联合收购提高整合成功率

　　本次收购是中联重科联合高盛、弘毅和曼达林共同完成的。通过引进共同投资方，作为整合前期的“文化缓冲地带”。共同投资方中，弘毅投资是具有国际视野的中国本土基金，高盛公司是具有全球投资管理经验的投资机构，而曼达林基金是目前规模最大的中意合作私募股权基金，基金的发起人和主要投资人包括中国两家重要的政策银行,国家开发银行和国家进出口银行，以及意大利第二大银行和欧洲最大银行之一的IntesaSanpaoloS.p.A.银行，其宗旨是促进中国公司的全球化进程以及中国公司在欧洲获取经销渠道、全球品牌以及专业技术的努力。曼达林基金的管理团队是相对了解中国国情的意大利本土团队，这样的组合使得高盛、弘毅和曼达林与中联重科捆绑成一个利益团体，可以在整合前期有效地缓冲文化和理念的冲突，保证重组整合的顺利进行。

　　支付方式有利控制风险

　　本次交易中CIFA全部股权作价3.755亿欧元，除中联重科和共同投资方合计支付的2.515亿欧元股权转让价款外，差额部分1.24亿欧元最终由CIFA自身长期负债解决。中联重科及共同投资方对该笔借款不承担任何还款及担保责任。这其实是一种杠杆收购，一方面使得中联重科一次性支付的现金较少，另一方面也可以对中联重科本部的风险起到止损的作用。

　　短期难见协同效应

　　虽然根据公司的公告这次收购价格看上去并不高，联合收购可以提高整合的成功率，但毕竟中联重科是国内的上市公司，要支承55倍PE和9.6倍EBITDA的收购价格，就必须让投资者尽快看到协同效应，然而，协同效应归根结底还是要通过业绩来表现。但CIFA2007年的净利润只有8700万欧元，折合人民币不到1亿元，负债率高达83％，而且还要负担杠杆收购的负债。在欧美房地产业受美国次债危机的影响而出现衰退的环境中，公司要想在短期内实现业绩大幅提升的难度可想而知。

　　另外，意大利和中国之间的巨大的经济发展阶段落差和文化差异都可能使得协同效应不能象事先想得那么美好。根据公司的公告，CIFA的产品与Putzmeister和Schwing相比具有价格低（低18％～20％）、性能更优的特点。这一方面说明CIFA产品性价比高，可能在开拓新市场时具有优势，但同时也说明，在原来的市场中因为降价和性能提升的空间较小，而在占有率上难有进一步提升。而且从品牌认可度方面看，被中联重科并购不会带来正面影响。

　　盈利预测与评级

　　我们预测公司2008年、2009年每股收益1.59元和1.91元，维持“推荐”评级。