2008年下半年外汇市场及人民币汇率分析

人民币在大幅升值的同时，引起的负面作用必须得到应有的重视。在海外需求放缓、人民币升值、国内资金面收紧、成本上升等一系列因素的作用下，中国出口企业的经营环境正在恶化，08年上半年贸易顺差和工业企业利润增长均出现回落。如果考虑到未来可能的加息风险，则利率汇率双升的局面，将进一步挤压出口企业的经营环境。对人民币升值最为敏感的，当数劳动密集型、低附加值的中小型出口企业，这类企业本身利润较薄，在国际市场上缺乏定价权与话语权，同时又吸纳了大量劳动力，一旦这类企业经营陷入困境，不但会使中国经济增长的三架马车之一的出口部门降温，而且会释放失业压力，带来巨大的社会成本。

因此，有必要放缓人民币的升值速度，以使出口企业获得足够的适应和转型空间。

另一方面，由于人民币单边升值，投资人民币资产属于无风险套利，即使仅以存款的形式，仍可获得年10％以上的稳定收益，结果必然会刺激国际热钱大规模流入中国，由于监管热钱的难度很大，因此各方对热钱规模的估计出入较大，从3000亿美元到1.7万亿美元不等，但其规模十分庞大是可以肯定的，而且从07年下半年开始有加速流入的迹象。

热钱流入，除了严重削弱对货币供应量的控制，为通胀火上浇油外，更重要的是为金融市场埋下了隐患，一旦人民币升值预期消退，热钱大规模流出，必将给我国经济带来巨大冲击，尽管有巨额外汇储备作为后盾，但代价必然是巨大的。

图14：人民币NDF3年期（黑）与5年期（红）

实际上，虽然市场仍然继续看涨人民币，且对均衡汇率缺乏统一共识，但透过人民币远期和NDF市场，可以明显看出市场的升值预期已经开始明显放缓，远期价格走势触底反弹，回升至6.0上方，即使5年远期价格也没有低于6.0，5年远期甚至较3、4年远期出现贬值，这表明市场对人民币汇率未来的走势预期已经出现阶段性的顶点，或许人民币已经开始接近其“均衡汇率”。

预计在升破6.6后，即今年年底或明年年初，人民币有可能结束单边升值，进入双边波动阶段，汇率将进入相对稳定期。届时，人民币将进入敏感区间，如果配合美元反弹，或者美国经济见底，海外市场吸引力上升，热钱随时会有撤离的可能。如果国内通胀形势继续恶化，引发宏观经济趋冷，或者类似于印度这样的新兴市场经济体出现金融危机，则有可能刺激热钱提前离场。因此，对于热钱撤离的风险，有必要提高警惕，加强对资本进出的监管，从渠道上堵截热钱的流动。