美国经济拐点何时到来？

最近，雷曼兄弟巨亏，Indymac银行被托管，两大房贷巨头面临偿付危机，道琼斯指数再次探低至10827点。与此同时，联储扩大直接融资范围，从摩根大通和花旗银行扩大到主要金融机构，国会批准了3000亿美元针对房地产市场的“救市”计划。这一系列市场动荡，对今年3月份以来关于美国次贷危机的乐观论调形成了严重打击，也印证了索罗斯和巴菲特等著名观察家的悲观预期。对于一个处于下降通道的经济，我们更加关注拐点在何处，即下降会持续到何时？或者下降至何种程度？

我们可把次贷危机的影响分解为三个层次：房地产市场、金融市场和实体经济。于是，对拐点的分析就可以分解成这样的问题：在每个层面上，是不是都有了拐点的迹象？不同市场拐点间的关联性如何？

房地产市场继续探底

房地产市场的第一个问题是，为什么还会下跌？我们可观察两个指标：一是住房空置率，这一指标处于历史高位，表明美国房地产市场的供求失衡较为严重，需要通过价格进一步调整来实现供求均衡。另一个是房价与人均名义GDP（收入指标的近似替代）比。从这个指标来看，美国房价仍然还有调整空间。

第二个问题是，下降幅度会有多大？来自马里兰大学和哈佛大学的Reinhart 和Rogoff教授在其著名的研究中 ，研究了世界历史上较大的金融危机。他们发现，金融危机的发生都伴随着房价的下降。在一个较为完整的调整周期里，房价分别经历了三年左右的上涨和下跌，最后回到原来的水平。到2008年3月，按照标普CS指数衡量的美国总体房价已下跌16.7%，美国房价再下跌10%可以回到三年前的水平。从住房购买力综合指数来看，每当该指数触到正常区域顶部时，房价会有一次较大幅度的上升。2008年3月，美国住房购买力综合指数为132，假设美国经济停滞，GDP增长率为0%，则美国房价下跌10%左右可是使购买力综合指数上升至145，正好处于32年来美国住房购买力综合指数的顶部区域。

金融市场的调整与救助

2008年 3月10日，道指曾经从阶段性低点11740点反弹，最高反弹11%。市场看法因此转暖，“拐点说”四起。在房地产价格继续下滑、住房抵押贷款违约率继续上升的情况下，如果要避免金融市场的颠覆性调整，需要两个条件：第一，金融市场上已经对房地产市场以及房地产金融的负面影响有充分的估计，一些金融产品的价格调整已经消化了这种负面预期；第二，在次贷危机爆发已经持续近一年的时间里，管理层的救助和市场面对危机的刺激反应形成了一道“防波堤”，“金融余震”的发生不再会使金融市场总体上继续恶化。