投资要点
更大、更好与更有效率的生产。
1、为什么生产增长必然放缓 从近期的数据来看，电力生产的增速不断下降，到了6月份只有8.3%。单月的数字或许存在一定的偶然因素，但趋势是清楚的。我们此前的报告中曾几次提到，鉴于中国的GDP以工业为主，而工业生产很大程度上依赖电力驱动，因此从供给角度，电力生产放缓的背后其实显示和预示了今后整个生产的变化趋势。当然，这点在逻辑上忽视了需求方的作用，但在操作中具有一定的意义，特别是在目前扭曲的价格体系下更提高了其可信性。
还是从供给层面，我们要进一步说明未来的生产增长会继续放缓。为什么？因为中国经济目前面临的的根本问题就是低水平和重复性生产太多，积累太少，而这又导致了国内总体价格水平较之国际明显偏低（例如日用品、酒店等等），在目前全球资源价格大幅提高的环境下，中国受到的相对损害更为严重。
这里面涉及到两个问题，一是交换，二是积累。
我们现在将整个国家作为一个统一的经济单位来看，因此这里所指的交换主要是国与国之间的交换，即国际贸易。我们可以假想一个没有货币的世界（这里同样排除了债务的存在，事实上，债权类似于一种货币），这里大家直接以货易货，你出口了草鞋，必然换来一些实际的物品，不是西瓜就是铁锅，因此每一期交易都是完整的，各期之间不会有未结的部分。但这样做显然是低效的，特别的，它阻碍了资本的积累，亦即未来产出的提高。因为资本的建立是需要时间的，因此货币出现了，解决了不同经济体在生产上的异步。
但这种交换放在一个更长的时间来看依然是平衡的，亦即一国今天的赤字必然以明天的盈余来弥补。如果出现了长时间的不平衡，则必然以违约或货币价值的变动来解决，而从盈余方的角度来说，必然要减少甚至完全停止供应。（这里美国的情况有点特殊，他一定程度上可以保持较长时间的赤字状态，因为它以其提供的国际结算货币的服务来交换）
回到中国的情况。中国这几年贸易顺差持续扩大，外汇储备已经累积到了近2万亿之巨，这根本上意味着我们的贸易对手已经没有足够的合适的产品用于交换，再继续按这种模式生产下去，我们换回的只能是一堆无用的白条。这些问题随着外汇储备的负担和所带来的国内货币和通胀压力的上升而变得越来越难以维持。调整的方式不外乎两种，或者升值，或者通胀，显然前者是更好的选择。但不管怎样，减少生产都是必然的趋势。
再说说积累的问题。
今年是改革开放30年，这30年间的平均GDP增长速度在9%以上，这么长时间维持这么高的增长，在近代全球历史上恐怕都是绝无仅有的，成就不可谓不大。但另一方面，中国人的绝对生活品质和财富水平似乎仍停留在发展中阶段，甚至比之长久政治动荡的巴西都远有不如。这里的核心在于损耗太大，亦即中国的GDP使用寿命太短，使得每年大量的GDP被用于弥补存量财富的耗损，从而降低了财富积累的速度。
如果说交换问题更多的是产量的问题，则积累问题则更多关乎品质方面。当然，这两者本质上并不能完全分开。
最后要回答的是，为什么是现在，而不是昨天，不是明天开始放缓？原因很简单、顺差、储备、和通货膨胀。事实上更多的内容可以参考我们今年第一期策略报告中关于生产率变化与未来经济前景的讨论，本期则是将其向微观层面作一些深入。
2、营商环境的变化及对产业调整的意义 过多的生产带来的必然结果是对相关生产要素（广义上的资源，既包括矿产、土地等自然资源，也包括商业通路、广告时间等各类稀缺的经营要素）的过度竞争和无效利用，最后抬高了全社会的营商成本，劣币驱逐良币，抑制了创新和有效生产的扩大。今后这方面势必进行修正，以便为更有效率的生产提供适宜的商业环境，减少对资源的无效竞争。
从根本上说，中国经济迫在眉睫的事是产业转型，即：更有效率的生产与生产更好的产品。只有这样，高的经济增长才能真正带来财富的积累。我们认为，
人民币升值、资源价格飙升及最近全球范围内的政策紧缩为这一调整创造了契机。
今年以来，大宗商品价格仍维持在高位，特别是石油和农产品价格上升较多，但这本质上是和全球生产的放缓相矛盾的。事实上，我们并不太多的相信种种事后的趋势性解释，真正重要的是价格的上涨和需求的疲弱之间的矛盾，弦崩的越紧，则离断裂也就越近。随着未来产出增长速度的逐步下滑，只要货币政策不出大的问题，通胀应该可控并逐步下降。
人民币继续升值并抑制出口的增长，上游资源价格将陆续见顶，今后会出现较大幅度的回落。
企业盈利增长从总体来说将面临一段休整期，同时结构上出现明显分化。对于生产同质化产品的资源与原料生产企业，其超额收益将逐步消失。产品升级与产能整合将是未来各行业的重要主题。
现在我们已经能够观察到的现象是，大量江浙以及珠三角的中小企业举日维艰，需求消失，毛利挤压，很多已经开始退出。而与此同时，一些大型企业，特别是具有技术或品牌壁垒的企业所受冲击相对较小，仍能保持合理的开工水平和毛利空间，有些甚至能从中、小竞争对手的关闭中受益，并趁机进一步扩大市场份额或寻求便宜的并购标的。
对于那些产能严重过剩，技术水平低下的行业，相关政府和企业也在积极寻求出路，如浙江、东莞等政府现在在做的，提升产业基础，推动产业整合的消息越来越多。
优胜劣汰、产能整合以及大企业的兴起将是今后一段时期产业结构调整的重要主题，也只有大企业的兴起才能使得国民财富真正得到快速积累。
3、投资选择 股市反映经济趋势，在产出和盈利下滑尚未见底之时，我们继续保持谨慎。那市场在经过超过一半的下跌后估值是否已经足够便宜了？在无增长的稳定环境下或许合理估值是15倍，而目前沪深300的08年PE约17倍，PB 3倍，较之以前动辄4、5十倍是舒服了很多，但至少谈不上很便宜，更何况估值本身是一门艺术，所谓合理估值，就像三国时期汉天子的圣旨一样。若再悲观点，或许A股今后还要加点制度性折价。
在结构上，首先我们看淡上游资源和材料行业，因为我们认为资源价格的见顶回落将成为趋势。基于同样的理由，我们也看淡地产和零售，因为土地和商业通路也是资源之一种（从微观的土地价格和商业地产的租金走势我们已经看到了这一趋势的苗头）。
那下游消费股是否能防御呢？未必！首先，从成熟市场的历史看，除了医疗保健外，消费股从来就不具备防御性，这一A股市场的传统看法更多的是我们的一种想当然，而更真实的是需求的下滑和毛利的压缩。其他需回避的还包括那些严重依赖出口的行业，以及未来几年产能大量扩张的行业。
相比之下，我们更看好估值合理的基础设施行业，关注价格改革下的公用事业行业。从自下而上的角度我们密切关注中游制造业（特别是上半年表现较差的资本品行业，如机械制造等）中优势企业经营环境的微妙改变。在上游价格回落，
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