蒙牛乳業(02319)

蒙牛乳業 (2319, $20.00) 3個月目標價 $15.98 沽售

事件: 儘管中期業績與市場預期一致，蒙牛乳業液態奶産品被三聚氰胺污染，這將導致蒙牛估值下降。

蒙牛公佈了其中期業績。營業額按年增長37%到人民幣137.02億元。毛利率從2007年下半年的20.8%恢復到2008 年上半年的24.1%。由於銷售與行政開支高企，經營利潤按年增長25%至人民幣7.43億元。純利按年增長20%至人民幣5.83億元。每股盈利按年增長18%到人民幣41分。

2008年9月份，包括蒙牛在內的所有中國乳業龍頭企業所銷售的産品都被發現受三聚氰胺所污染，這些産品既包括奶粉也包括液態奶。這件醜聞摧毀了消費者對中國牛奶品牌的信心。中國品牌的奶製品銷售急劇下降。本行認爲消費者信心恢復得花費好幾個月。

這件醜聞還將負面影響中國脆弱的原奶供應。儘管政府將提供部分補貼，奶農仍將在未來幾個月出現虧損，這將對未來原奶供應産生影響。奶製品行業的未來可預見性降低，這將促使蒙牛的估值下降。

管理層正確處理了這件醜聞。公司宣佈將選擇覆蓋所有系列產品的樣本上交質檢總局，檢驗結果將很快公佈。公司也積極回收所有被污染的産品。本行認爲蒙牛將較其同行更快地恢復過來，但銷售與行政開支將上升，因爲營銷與質控開支都有所上升。

本行將2008-10年每股盈利預測值分別下調到0.66元、1.05元和1.48元。

蒙牛股價相當於2008年市盈率爲31倍，2009年市盈率爲19倍，本行認爲估值昂貴。

考慮到品牌價值受損，可預見性降低，本行將目標價下調至15.98港元，基於0.9倍PEG。評級下調至沽售。