長城汽車(02333)

事件: 長城汽車上周下跌35%，現價相對每股凈現金呈31%折讓。

在全球金融危機的衝擊下，長城汽車上周下跌35%，國企指數同期下跌21%。公司市值跌至23.9億元，相對其於6 月30日的凈現金31.5億元人民幣呈31%折讓，本行認為現價為長線投資者提供可觀潛在回報，投資價值高。

長城汽車08年上半年純利4.08億元人民幣，按年上升0.5%，每股盈利按年下跌12%至0.37元人民幣。期內銷量年增長38%，令收入按年上升38%，銷量增長主要因為出口銷量增長74%至30,684輛(佔總銷量47%)：1) SUV銷量增長119%至13,995輛；2)皮卡車銷量增長43%至15,609輛；3)首年轎車銷量1,043輛。中國本土銷量平穩增長 17%至34,991輛(佔總銷量53%)。

毛利下跌3.4個百分點至20.5%，主要因為：1)原材料成本大幅上升；2)較舊車型減價傾銷，令本土汽車的平均售價下跌5%至65,490元人民幣；3) 進軍轎車業務首年的銷量未達收支平衡點，令毛利層面出現虧損。

國內經濟放緩，成品油價格可能開放，加上消費稅增加皆打擊汽車(特別是SUV)的需求，下半年及明年的行業前景具有挑戰性。生產成本在高位運行及競爭加劇令減價的風險上升，長城汽車明年的盈利有機會下跌，在本地需求轉弱下，公司應依賴海外市場以支持未來增長。

公司股價本年至今累跌81%，國企指數同期下跌50%，公司持淨現金31億元人民幣(每股3.25元)，撇除淨現金後帳面值35億元人民幣(每股3.6元)，本行認為估值被嚴重低估，相信股價已反映所有負面因素，下跌空間非常有限

根據市場預測，公司08年每股盈利將按年下跌12%，09年回升5%，09年每股股息0.2元人民幣，預計息率10厘，對股價下跌起保護作用。重申買入，基於個別業務加總的估值方法，以淨現金每股3.25元折讓20%及每股帳面值折讓50%推算，給予12個月目標價4.4元。目標價相等於4.6倍2009年市盈率。